从康得新债券违约看存贷双高(海通固收 姜超、朱征星)

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从康得新债券违约看存贷双高(海通固收 姜超、朱征星)

  从康得新(002450)债券违约看存贷双高

  (海通固收姜超、朱征星)

  摘 要

  康得新违约工作 。1月15、 21日,18康得新SCP001与18康得新SCP002相继违约,有高额钱银 资金却仍然 违约的矛盾行为引起了市场广泛注重 。1)备受质疑的存贷双高。公司钱银 资金占总资产的比重在2015年之后一直处于40%以上水平,2018Q3钱银 资金和有息负债分别为150.14、110.06亿元。疑点包括披露数据中未显示大额钱银 资金受限,以及利息收入远低于利息开销 2018年前三季度利息费用5.58亿元,利息收入仅1.98亿元。简略 核算 每一年 的均匀 资金收益率,17年之前康得新的资金收益率终年 处于0.4%-0.7%的水平,在活期基准利率附近 徜徉 。2)高额钱银 资金的背后实则存在大股东占款。1月20日康得新布告 存在大股东占用资金的状况 。其真实 爆出大股东占款之前,控股股东康得集团连年高股权质押比例、碳纤维项目承诺 投资额半年仅到位2亿元,以及无故扣款挪作他用,现已 显露出其资金紧张的迹象。

  怎么 看待存贷双高?存贷双高一般指账面显示的钱银 资金与有息负债同时处于较高水平。一方面容易使投资者发生 关于 利息费用与收入的质疑,另外一 方面这类企业很可能在钱银 资金/短时间 有息负债这一指标上体现 较好,假如 背后的钱银 资金存疑,将可能使投资者对企业的短时间 偿债能力发生 误判。因此关于 存贷双高现象我们应给予注重 ,细心 甄别。那么存贷双高有哪几种情形?

  情形一:集团型企业在合并报表层面可能呈现 存贷双高。关于 子公司较多的集团型企业,可能有的子公司账面现金充裕,而有的子公司更多依赖外部融资满足运营 资金需求,从而在合并报表层面体现 为存贷双高。这种状况 反映出集团内部资金配置功率 较低,寻求该问题的解决途径是许多央企建立 财务公司的初衷;

  情形二:虚增钱银 资金。一方面企业在虚增收入的同时,为了满足管帐 等式,需要相应的虚增资产或者少计负债,而虚增钱银 资金是一种典型的点缀 手法。另外一方面,资产负债表反映存量数据,企业可能在时点上提取资金充账面数。这两种状况 的一起点 在于日常账面上并没有这么多资金,因此可通过比照 均匀 钱银 资金收益率与活期存款利率,或者比照 均匀 钱银 资金收益率与融资本钱 进行辨认 。如2015年国际沽空机构EmersonAnalytics通过核算 钱银 资金利息率对桑德国际财务数据提出质疑,随后桑德国际布告 银行存款与公司账簿存在20亿元差额;

  情形三:钱银 资金中存在未披露的大额受限资金。当钱银 资金中存在大额受限资金时,公司实践 能使用的现金很少,资金需求可能由外部融资满足,从而发生 存贷双高的状况 。受限资金未披露可能的状况 一是被关联方或者大股东占用,二是为大股东或关联方提供借款 质押、担保,如与银行签定 抽屉协议。如18年2月底富贵鸟证明 公司截至17年6月末以存款质押方式对外提供担保共19.59亿元,此前公司存在未披露的担保事项。

  怎么 辨认 实则为财务点缀 的存贷双高?财务点缀 的预警信号可概括为动机、可能性以及异常财务信息三个角度,而存贷双高属于异常财务信息之一。情形二与三均可通过将均匀 钱银 资金收益率与活期存款利率或与融资本钱 比照 进行辨认 。假如 要进一步辨认 情形三,可注重 大股东是否存在大额融资需求以及资金紧张的信号,如高比例股权质押等。为了筛选出具有存贷双高特征的企业,首要 我们选出钱银 资金与有息负债均较高的企业,之后再使用 均匀 钱银 资金收益率与大股东股权质押比例做进一步筛选,共筛选出25个债券发行人供投资者参考(详见研报),当然,这样筛选出来的企业只是符合 存贷双高的情形,其实不 料 味着财务信息质量一定较低,也不料 味着债券风险必定 较高,仍需细心 甄别。

  1.  新违约工作